Förvaltarkommentar mars

Bland regionerna var den europeiska utvecklingen stark i början av året, men med en egen version av bankkrisen i bagaget bromsades uppgången till att bli den svagaste under mars. Bäst gick åter Japan, före Nordamerika.

Jag har haft svårt att tro riktigt på de kraftiga kursuppgångar som började under det fjärde kvartalet förra året och sedan fortsatte fram till mars. Att försiktigt börja minska portföljernas aktieexponering relativt tidigt under månadens nedgång var därför ett enkelt val för mig. Den globala blandfonden Nordea Alpha 10 har varit en besvikelse på sistone och därför såldes den i sin helhet från Balanserad och Offensiv (inget innehav i Aggressiv). Även svenska Spiltan Aktiefond Stabil och Storebrand USA såldes i sin helhet ur alla tre portföljerna, tillsammans med kvarvarande småposter i Odin Small Cap i Offensiv och Aggressiv. Det är inget större fel på någon av de två förstnämnda, det var ”bara” en allokeringsfråga. Att indexfonden Storebrand USA (tidigare SPP Aktiefond USA) inte har sålts tidigare, trots att Nordamerika har tillhört de sämsta regionerna under de senaste månaderna beror på att exponering oftast är viktigare än region; att den åkte ut först nu är därför naturligt. Portföljernas kassor har således ökats en hel del. I tider av nedgång är det dock framför allt väsentligt att minska aktieexponeringen, att ha en stor kassa blir lite av ett ”lyxproblem”.  Ytterligare en minskning som syftade till att göra aktieexponeringen ännu lägre var planerad under månadens sista vecka, men bankkriserna kom så att säga emellan.

Sedan börsindexen toppade i början på förra året har aktiemarknaderna stigit när det har funnits minsta skäl att tänka sig att centralbankerna skulle kunna trappa ned räntehöjningarna eller till och med genomföra sänkningar, även när dessa förhoppningar har tett sig helt verklighetsfrämmande. Den icke-professionella allmänhetens ökade närvaro under senare år har förstärkt utvecklingen mot förhoppningsdrivna ”börs-casinon”; i USA svarar så kallade vecko-optioner vanligen för mer än hälften av den utestående optionsvolymen och nyligen har dags-optioner lanserats (med stor framgång). Flera bedömare, både svenska och amerikanska, ser nu bankkriserna som gudasända gåvor till aktiemarknaderna, eftersom de förväntas utgöra en starkt hämmande faktor för centralbankernas räntehöjningar. Och visst, OM verkligen det ekonomiska systemet hotas måste inflationsbekämpningen senareläggas (vilket torde göra den ännu svårare att få bukt med).  I ett sådant läge kan aktiemarknadernas värdering gynnas (även om bolagens vinster minskar). Vissa bedömare har hävdat att Fed kommer att fortsätta höja räntan ”till något går sönder” och sedan av omständigheterna tvingas sänka, göra en så kallad ”pivot”, och meningarna är nu delade om huruvida ett sådant läge har uppstått. Efter de första två amerikanska bankerna hade drabbats gick Fed, ECB och en rad andra centralbanker ut med beskedet att åtgärder vidtas för att tillförsäkra bankerna både likviditet och dollar. Denna åtgärd torde ännu så länge motsvara tre, fyra månaders QT (=kvantitativa åtstramningar, alltså gradvisa krympningar av Feds balansräkning, som har pågått parallellt med räntehöjningarna). Är QE (=kvantitativa lättnader) nu på väg att göra en återkomst? Under månadens Fed-möte, där räntan höjdes med förväntade 25 punkter, var Powell dock noga med att skilja på inflationsbekämpning och bankstöd, vilket också är en linje som andra centralbanker tycks följa sedan dess; inflationsbekämpning prioriteras, i alla fall ännu så länge. Amerikansk räntemarknad räknar dock med stora sänkningar, trots att Powell under frågestunden explicit hävdade att han inte såg några sådana möjligheter under året. Marknaderna räknar nu med att styrränteskillnaden blir en hel procentenhet redan till augusti. Att Federal Reserve har förbrukat sitt förtroende är ingen nyhet, så var det ju under större delen av förra året, men utvecklingen tycks bara bli mer extrem.

Bankkriserna har dessvärre plötsligt adderat olika varianter av potentiella domedagsscenarion, där paradoxalt nog aktiemarknaderna KAN framstå som ”räddande halmstrån” för kapital (till följd av låg diskonteringsränta och brist på ränte-alternativ). I sådana fall är det frågan om flyktbeteenden, vilket brukar gynna bland annat guld och dollar. Guldet har visserligen stigit, men botten kom redan i september och dollarn har gått sidledes sedan i november, så det råder knappast någon panik. Icke desto mindre är osäkerheten ovanligt stor just nu.

I början av månaden skrev min tidigare kollega Micke Vilenius en mycket klargörande (och dräpande) artikel i DI, där han bland annat berättade om svenska analytikers estimat för det kommande året som låg på en vinstökning runt 10 procent, trots ”skyhög inflation, de brutalaste styrräntehöjningarna på 40 år, krig och energikris i Europa och leveranskedjor som korkat igen”. Han konstaterade också att det brukar se ut på det här viset i början av året, oavsett konjunkturläge, vilket jag också har brukat anmärka på. Enligt en studie från Handelsbanken brukar utfallen i genomsnitt hamna under 2 procent. I förra årets bokslut var det en ovanligt låg andel bolag, som presterade bättre vinster än prognosticerat, vilket också var fallet i USA och Europa. Som konsekvens har båda regionernas estimat justerats ned och för USA räknar till och med analytikerna med marginellt fallande vinster under året. De svenska estimaten, märkligt stabila som de förefaller, är visserligen genomsnitt från olika firmor, men med stora variationer. Detta förtjänar att belysas, eftersom bolagsvärderingen därigenom varierar en hel del. När nu världen har börjat få realistiska räntenivåer igen kan det vara på plats med jämförelser hur dessa påverkar aktievärderingarna. Jag använder mig av Infronts Analytic Tools, där P/E-talet NMT (”next twelve months”) för närvarande ligger på 18,1. Aktiemarknadens ”vinstavkastning” (det inverterade P/E-talet) är således på 5,53 procent och jämförs den med den svenska tioårsräntan på 2,34 procent blir skillnaden 3,19 procentenheter. Sedan millennieskiftet har riskpremien, alltså den högra avkastning som fordrats för att bära aktierisk, legat på 4 procent, vilket alltså implicerar att börsen är 13 procent för högt värderad. Om i stället 5,5 procent används, som har varit riskpremien sedan Stockholmsbörsens tillkomst, är ett ras på 29 procent att vänta (samt troligen lite ”overshooting”). Under rådande omständigheter finner jag inte detta orimligt på något vis. Denna mycket förenklade värderingsmodell bygger på att bolagens vinster ökar i samma takt som inflationen, men i regel överträffas ju denna. Å andra sidan brukar som ovan nämnts vinstestimaten ligga avsevärt högre än utfallen, vilket torde kompensera mer än väl. Motsvarande P/E-tal och tioårsränta för USA ligger på 17,9, respektive 3,58 procent, vilket skulle motivera ett kursfall på 51 procent.

Min plan var ursprungligen att skriva lite om bluffen att Ryssland inte påverkas av västvärldens sanktioner, som till och med IMF verkar ha gått på, men utrymmet räcker inte till, så det får bli senare. Tills vidare nöjer jag mig med en ledande gåta: ”Vem älskar en brutal diktator, som härskar med järnhand över ett land med tilltagande ekonomiska problem och en katastrofal demografi?”

Jag har sturskt tvivlat på börsernas återhämtning under de senaste månaderna, rätt eller fel, och endast motvilligt ökat portföljernas aktieexponering. Bankkriserna riskerar dock att skapa ett helt nytt läge, vars implikationer skulle kunna vända upp och ned på traditionella riskbegrepp. Tills vidare förhåller jag mig därför avvaktande.

Peter Eklöf, Portföljförvaltare