Förvaltarkommentar maj

Under månaden hamnade den tidigare lysande stjärnan Europa sist bland regionerna, medan Japan var bäst, följt av Nordamerika. Dollarn vaknade till liv igen efter att ha legat kring nollan mot kronan under fyra månader och steg med hela 5,7 procent, vilket bidrog till att alla regioner utom Europa visade positiv avkastning med valutajusteringar. Månadens Europa-nedgång var så stor att ledartröjan efter fem månader har återtagits av Nordamerika med en avkastning på 13,8 procent, tätt följd av Japan med 13,1 procent. Sämst är Emerging Markets med 5,3, som tyngs av Kinas tröga utveckling (Europa ligger på 8,4 procent och Sverige på 9,0 procent).

Under den sista hela maj-veckan kom de stora kassorna till användning när tre relativt små affärer gjordes. Med allmänt stigande räntenivåer blir det mer intressant med ränteplaceringar, men eftersom jag inte alls är så säker på att räntetopparna är nära förefaller det säkrast med en räntehedgefond, som utan problem även kan tjäna pengar på ytterligare ränteuppgångar. Månadshandlade Excalibur har inte haft många minus-månader sedan de första köpen för drygt ett år sedan och utsågs nyligen till Nordens bästa räntehedgefond. Morgan Stanleys fenomenala tech-fond Global Opportunities är en ”gammal bekantskap” och portföljerna har nästan alltid haft större eller mindre exponeringar, tidvis mycket stora, men under det senaste dryga året ganska obetydliga. Flera globala aktieindex har i stort sett konsoliderat sidledes från och med februari i år (med undantag för Europa), men däremot har just tech-drivna Nasdaq stigit hyggligt stabilt, sannolikt drivet av marknadernas förhoppning om lägre räntor. Jag har spekulativt ökat exponeringarna under månaden från nästan obefintliga. Betraktare kanske misstänker att det är en så kallad ”bar-bell-strategy” (efter normalfördelningskurvan) jag eftersöker, alltså en kombination av låg och hög risk, som skall ge en acceptabel blandning, men detta är mer en slump, vilket det tredje köpet bidrar till att illustrera. AuAg har nyligen lanserat en fond för industrimineraler, Essential Metals, med råvarukopplade bolag och mineraler blandade. Om världen ens skall komma i närheten av det som har blivit en ganska gemensamt accepterad politisk vision för en hållbar framtid kommer efterfrågan på bland annat gruvmineraler att fullkomligt explodera.  Balanserad ökade dessutom lite i Coelis Europafond, eftersom så kallad ”drift” nästan hade eliminerat portföljens lilla övervikt i Europa.

Efter en längre tids konsolidering nådde det tyska DAX-indexet något oväntat en ny all-time-high-notering under Kristi himmelsfärdshelgen. Det tyska indexet hade gott sällskap av flera andra betydelsefulla internationella aktieindex och trots att Europa visserligen utvecklades sämst av regionerna under maj hade toppnoteringen för DAX släpat efter både franska och brittiska aktieindex (DAX räknas som det ledande Europa-indexet, före exempelvis Eurostoxx). Det är svårt att överskatta betydelsen av detta, speciellt för mig, som kallar mig ”trendföljare”. Portföljerna ligger visserligen underviktade aktierisk, men med en liten övervikt i just Europa. ”Vad är det som är så fantastiskt med Europa?” har jag frågat gamla vänner och branschkollegor i flera månader nu, utan att ha fått ett i mitt tycke riktigt bra svar. Sammanfattningsvis brukar det koka ned till följande: Stark jobbtillväxt driver USA-börserna och eftersom vinterns energikris uteblev dras också Europa med, men till lägre värdering, samtidigt som bankkriserna hindrar centralbankerna (åtminstone Fed) från att höja räntan; det har blivit den bästa av världar. Jag kliar mig dock i huvudet; ”vinterns energikris?”, när det nästan är sommar…

Riktigt vad som var den utlösande faktorn för kursrusningarna är svårt att säga. Kristi himmelsfärd, med halv-, helg- och klämdag, är ett svenskt påfund, som inte alls sänkte omvärldens aktivitet; tvärtom råkade veckan vara en så kallad ”lösenvecka”, där terminslösen för maj skedde under fredagen (alltid den tredje fredagen varje månad). Under sådana veckor brukar visserligen börserna sällan sjunka dramatiskt (även om det har hänt), men det var sannolikt inte detta som förklarade uppgångarna. En kombination av generellt gynnsamma makrosiffror, frånvaro av ytterligare bankkriser och möjligen positiva rapportöverraskningar från bolagen är möjliga förklaringar. Under helgen spekulerade också Fed-chefen Powell i att centralbanken kanske ändå inte behövde gå fram fullt så hårt med inflationsbekämpningen som tidigare uppgetts, till följd av den åtstramande effekten när bankerna blev mer restriktiva, vilket kanske dock var avgörande för marknaderna. Narrativet tycks ha flyttats från återhållen panik över räntehöjningar, till spekulationer i hur lite den reala ekonomin kan tänkas påverka den finansiella.

Federal Reserve var först ut och som svar på de aggressiva höjningarna börjar inflationen möjligen ge med sig. Europa (och Sverige) befinner sig i ett helt annat läge och både ECB-chefen Christine Lagarde och den nye Riksbankschefen Erik Thedéen har båda flera gånger upprepat att inflationen är på en alldeles för hög nivå. Stundtals har makrosiffror överraskat positivt, men det har trots allt varit frågan om marginella förbättringar; några tiondelar hit eller dit spelar inte någon större roll när det handlar om inflation som nuddar vid tvåsiffriga tal. Den svenska inflationen må visserligen vara högre än ECB:s, men verkligt oroande tecken kommer från Tyskland, där fackföreningarna tydligen lutar mot kompensatoriska lönekrav på 5–6 procent även för nästa år, vilket ter sig som en skrämmande skolbokslik lektion i hur inflation biter sig fast. Dessa rimmar speciellt illa med de nya signalerna om dämpad tysk tillväxt.

Bolagens kostnadsbild leder över på den avslutade rapportperioden som för ovanlighets skull har varit ganska anmärkningsvärd. De positiva amerikanska resultatöverraskningarna nådde inte riktigt upp till genomsnittsnivån på knappt 80 procent och estimaten har fortsatt att justeras ned som följd. Ett tiotal större tech-bolag har faktiskt lyft hela Nasdaq-indexet under flera månaders tid i ”AI-hype”. De positiva prognosjusteringar som har gjorts har framför allt gällt dessa bolag. Liknande fenomen är långt ifrån ovanliga, de som var med minns säkert millennieskiftets tech-bubbla som även spred sig till Sverige (med bolagsnamn som Icon Medialab och Framfab). Även om bredden i uppgången är dålig visar erfarenheter att det inte alltid är ett recept för börsras (men oftast). De svenska rapportutfallet var dock rekordartat, men främst koncentrerat till två indextunga sektorer, nämligen bank och verkstad. Samtliga banker presterade långt starkare räntenetton är väntat, vilket är en följd av högre räntenivåer, även om dessa långsiktigt knappast är uthålliga; förr eller senare tenderar överdrivna räntespreadar att filas ned av konkurrens, även i en oligopolmarknad. Tillväxten sjunker dessutom i branschen genom att efterfrågan på nya lån faller brant. Verkstadsbolagens utmärkta resultatnivåer var delvis en följd av högre marginaler, det vill säga att bolagen hade lyckats hålla kostnaderna i schack, inte i första hand öka försäljningen. Liksom räntenettona kan även marginalerna för branschen förutspås normaliseras med tiden. Värderingarna har inte ändrats mycket under året, de ligger på runt 19 gånger tolv månaders rullande vinstestimat både i Sverige och USA, medan Europa utmärker sig med 15,8 (den främsta fördelen med Europa eller kanske till och med den enda?)

Genom månadens affärer inom tre intressanta, men olika områden skjuter jag således frågan om vi står inför breda upp- eller nedgångar framför mig. Två av de tre fondvalen minskar aktieundervikten något, men det spelar inte så stor roll. Med tanke på hur mycket börserna har stigit redan vore det märkligt om inte några reala effekter smyger sig på aktiemarknaderna.

Peter Eklöf, Portföljförvaltare