Förvaltarkommentar februari

Under februari har internationella trender svängt tillbaka något efter fyra månaders utpräglat ”risk-on-sentiment”, vilket märks bland annat genom att Nordamerika återhämtat sig före Emerging Markets och Japan, medan Europa fortfarande leder. Samtliga regioner har dock sjunkit.

Marknadsläget beskrivs allmänt som ”svårtolkat”, vilket konkret verkar betyda att trots ilsket blinkande varningssignaler har börserna stigit. Makroutsikterna är knappast lysande eftersom inte bara måste inflationen sjunka varaktigt och väsentligt, utan centralbankerna skall också övertygas om att deras hållningar har varit för strama och därför måste mjukna. Bolagsrapporterna har på det hela taget varit besvikelser och värderingarna är generellt höga. Sentimenten är trots detta nära nog euforiska, med CNNs Greed and Fear-index, den kanske mest kända indikatorn, nuddande vid ”Extreme Greed”. Det ”svårtolkade” består i att förklara varför börserna har klättrat med ungefär en och en halv normal årsavkastning på lika många månader. I USA talar bedömare till och med om ”animal spirits”, vilket är ett uttryck, som saknar riktigt bra svensk översättning, men som knappast utgör ett bestående tillstånd.

Förra månadens affärer, i syfte att ytterligare minska portföljernas undervikter något, gjordes ”motvilligt”. Ändå försvarar jag dem och är beredd att göra samma sak igen, om läge skulle uppstå, exempelvis om det tyska DAX-indexet, som handlas ganska nära all-time-high-nivåer, skulle sätta en ny högre topp (tillsammans med Euro Stoxx hör DAX till de breda europeiska indexen). Jag kallar mig ju ”trendföljare” i bred bemärkelse och konstaterar att även om långsiktig fundamental mikro- och makro-analys torde vara avgörande, så lönar det sig oftast dåligt att låta dessa styra på annat än just lång sikt. Inte bara skall analysen vara korrekt, utan marknaderna skall också komma till denna insikt, för att det skall vara lönt att handla på den, vilket är mycket att begära (gammal fundamental-analytiker, som jag är). Ofta skickar exempelvis nya toppar och bottnar, eller brott på andra viktiga nivåer, subtila signaler, som ofta först i efterhand låter sig förklaras tillfredsställande med fundamental analys. Detta är inte försvar av teknisk analys, utan snarare ett ödmjukt konstaterande att ”det ofta blir fel”. I dessa lägen gäller det enligt mina erfarenheter att ha förmåga att anpassa sig, snarare än att styvnackat framhärda i sin övertygelse; flera kraschade förvaltningskoncept har en gemensam nämnare i personer, som är övertygade om att ”de har rätt”.

Så länge jag kan minnas (födelseår 1961) har en stark krona framstått som ett allvarligt hot mot Sverige. Arbetsgivare, såväl som fackföreningar och Sveriges riksdag (sedermera också den ”självständiga” Riksbanken) har varit helt överens. Tja, allt som krävdes för en i grunden ändrad syn var tydligen en ny riksbankschef (och en katastrofal svensk dikeskörning). Sveriges inflation var den högsta i Europa (delvis till följd av kronan) och Riksbanken ”låg efter” det klart hökaktiga ECB (och Federal Reserve) med räntehöjningar, då nyutnämnde Erik Théeden höjde med 50 punkter, utlovade ytterligare höjningar senare, krafttag mot den svaga kronan samt balansräkningskrympningar i större skala från och med april. Vem blev förvånad? Oväntat och onödigt stramt, ansåg flera bedömare, men tydligen inte tillräcklig signal ändå, eftersom februaris inflationsdata senare blev högre än väntat och Théeden skärpte sitt budskap om att inflationsbekämpning stod högst upp på hans dagordning. Han bevekades tydligen inte alls av svenskarnas höga skuldsättning, som vissa bedömare hade trott skulle utgöra något slags ”skydd”. Med stigande inflation har globala räntor stigit under hela förra året. Under hösten prisade dock sänkningar in relativt kort tid efter den ”slutgiltiga toppnivån” väl skulle ha etablerats. Med årets överraskande starka arbetskratsdata verkar dock räntemarknaden inse att det sannolikt inte blir några snabba sänkningar, utan att Fed tvärtom kommer att bibehålla räntan hög under en längre tid. Troligen spelar Powells eftermäle in. Han är ju hyggligt rik, åtminstone med svenska mått mätt, och det är hans sista jobb, så han gör sig nog hellre känd som ”en Volcker”, än ”en Burns”. Arthur Burns var Fed-chef före Paul Volcker och ansågs visserligen ”duktig”, men sänkte räntorna så fort inflationen föll, varpå prisökningarna återkom ännu starkare.

Årsdagen för Rysslands invasion av Ukraina har just passerat, så det kan vara lämpligt för mig att åter skriva något. Vi var nog många som tidigare under månaden förvånades av Putins proklamationer om den planerade våroffensiven. Rasputistan, den förlamande ryska gyttjan (som jag nämnde även för ett år sedan), lär komma om någon eller några veckor och sätta stopp för mobila operationer mer effektivt än någon välutrustad armé förmår. Eftersom det inte handlar om kvardröjande effekter i veckor, utan månader, torde offensivens starttidpunkt tvärtom vara den sämsta möjliga på hela året (!). Frågan blir då vad Putins avsikt är. Eftersom det inte ens finns en teoretisk möjlighet för ryssarna att erövra vidsträckta områden blir målet antagligen att ”slugga sig” fram och erövra några egentligen betydelselösa orter för en propagandaseger (med tanke på hur katastrofal kriget hittills har utvecklats torde Putin behöva en sådan). Kanske är det emellertid så enkelt som att han helt enkelt inte har koll, att han återigen har låtits sig luras av ”ja-sägarna” i hans omgivning; de frekventa och högst bisarra ”olyckorna” bland Kremls makthavare torde göra det säkrast för omgivningen att förbli ”ja-sägare”. För den som exempelvis väntar sig att bli mottagen som befriare framstår det inte som angeläget att noga undersöka fienden styrkor i förväg, vilket i efterhand har framkommit att Putin missade (bland mycket annat). För ett år sedan jämförde jag kriget, i brist på bättre, med det Finska Vinterkriget, och liknelserna är fortsatt slående. Stalins livrädda omgivning hade lurat i honom att revolution skulle utbryta när Röda Armén dök upp i Finland 1939 (!), men efter de första månadernas stora besvikelser (och förluster) började Röda Armén ett synnerligen kostsamt frontalangrepp över Karelska Näset (där det finska försvaret var som starkast). Detta påminner också om Putins taktik, eller rättare sagt brist på, att obekymrat offra sina egna soldater i stora skaror (och att som i förra veckans linjetal tala till de många stupades släktingar om ”gemensamma svårheter” framstår som ett yttersta hån i mitt tycke). Hur kriget slutar är självfallet omöjligt att säga, men Europa och USA står för nästan hälften av global BNP, Ryssland drygt 1 procent, vilket ger mig ett visst hopp. Tiden talar inte alls för Ryssland, under förutsättning att Västvärlden ger fortsatt stöd. Krig, som utvecklas dåligt, har alltid haft en tendens att leda till uppror i totalitära stater (exemplen är många). Först när ryssarna under första världskriget insåg att tsaren, som hade övertagit det personliga ledarskapet för armén (precis som Putin), aldrig skulle kunna föra kriget till ett framgångsrikt slut revolterade de (inte att förväxla med bolsjevikernas statskupp tio månader senare). 

Det är möjligt att inflationen kommer att toppa under året, men även lägre inflation innebär ju prisökningar. Med tanke på all opposition mot centralbankernas katastrofala påverkan sedan Finanskrisen torde det nog dröja innan världen får se en återgång till aktivt managerad lågräntepolitik. Det kommer med andra ord inte att bli som förr! Som jag skrev i förra månadskommentaren skulle det ta emot att gå upp till neutralvikt (eller över) i portföljerna.

Peter Eklöf, Portföljförvaltare