Förvaltarkommentar april

Europa återtog ledningen under månaden och fullständigt utklassade de andra regionerna, precis som under årets första fyra månader (svensk utveckling är likartad). Inte minst har det franska CAC-indexet gjort flera nya toppnoteringar under månaden efter att president Macron, likt Charles du Gaulle på sin tid, förkastade USA och förklarade att Taiwans öde inte var något för Europa att bry sig om. Näst bäst utvecklades Nordamerika och sämst var Emerging Markets, som backade.

Affärerna har lyst med sin frånvaro under april, eftersom jag har svårt att uppbåda någon större förtjusning för bankkriserna och deras förment hälsobringande effekter på ekonomierna. Detta är således förklaringen till portföljernas stora kassor. Oavsett om aktieexponeringarna skall bibehållas på nuvarande något lägre nivå än ”normalvikterna” eller om de ökas (eller till och med minskas ytterligare) kommer de stora kassorna dock att komma till användning snart.

”Vem älskar en brutal diktator, som härskar med järnhand över ett land med tilltagande ekonomiska problem och en katastrofal demografi?” skrev jag i slutet förra månadskommentaren. ”En liknande diktator,” är självfallet svaret, med tanke på förra månadens möte mellan Vladimir Putin och Xi Jinping. Superlativen räckte knappt till när omvärlden skulle övertygas om hjärtligheten i deras relation, men eftersom de båda är synnerligen skrupellösa envåldshärskare blir det intressant att se vem som först sticker kniven i den andres rygg; det brukar ju gå till så när diktatorer gör upp med varandra.

Med tiden har allt fler bedömare genomskådat propagandalögnen att västs sanktioner främst slår tillbaka mot dem själva. Eftersom finansmarknaderna lär påverkas redogör jag helt kort för mina tankar, även om jag inser att jag kanske ägnar mig att åt att ”slå in öppna dörrar”. Det råder numer ingen tvekan om ATT åtgärderna har haft stor påverkan, men däremot är det oftast besvärligt att vara mer exakt, eftersom Ryssland stämplade ekonomisk information som statshemligheter redan förra årets andra kvartal. Sannolikt ledde den ryska invasionen för drygt ett år sedan till chockerade uppvaknanden för flera europeiska stater (trots år av återkommande varningssignaler). Kanske var detta precis det som behövdes för att vitalisera EU, som hade gått lite på tomgång av Covid och ekonomiska problem? I sin nya roll har EU, tillsammans med USA, sjösatt en rad ekonomiska åtgärdspaket riktade mot Ryssland (och ryssar). Före kriget stod Europa för nästan 85 procent av den ryska energiexporten, medan motsvarande siffra, den ryska andelen av europeisk energiimport, ”bara” var drygt 45 procent (vilket i sig var skrämmande mycket). Europeiska stater har dock lyckats hitta andra leverantörer och på nio månader har andelen sjunkit till knappt 10 procent (!). Det var imponerande, men när åtgärderna kröntes med en så kallad ”price cap” på rysk olja på 60 dollar blev jag skeptisk, i likhet med många ekonomer. Prisregleringar brukar leda till felallokeringar (som penningpolitiken), eller köbildning och fusk (som svensk hyresmarknad). På det hela taget verkar dock utfallet hittills ha blivit hyggligt framgångsrikt. Det ryska finansministeriet publicerade nyligen dystra siffror för första kvartalets budgetutfall (och om dessa är falska måste ju de verkliga utfallen vara ännu sämre; jag poängterar dock att detta är ”officiella” ryska siffrorna). Ryska statens intäkter minskade med 21 procent jämfört med förra året, men intäkter från olja och gas (som förra året stod för 41 procent av totalen) var ned med hela 45 procent. Energiflödet har i någon mån styrts om till främst Indien och Kina, men dessa har inte varit sena att utnyttja det ryska trångmålet och drivit igenom stora rabatter. Rysk olja kostar mellan 40 och 45 dollar att utvinna och transportkostnaderna går på ytterligare 10-12 dollar, så det blir inte mycket till marginal över. Att snabbt vända den europeiska gas-importen österut är helt enkelt inte möjligt, eftersom det bara finns en enda pipeline, ”Power of Siberia”, (ytterligare en är planerad, men beräknas ta flera år). Eftersom de båda länderna dessutom har egen väl utbyggd raffinaderi-kapacitet är det svårt för Ryssland att hitta ersättningsmarknader för vidareförädlade produkter, som tidigare såldes i Europa. Under årets första månader har Ryssland därför tvingats skära ned produktionen i två omgångar med sammantaget drygt 1 miljon fat per dag (världskonsumtionen torde ligga på drygt 100 miljoner fat). När så OPEC+ minskade sin produktion för att möta den nalkande konjunkturnedgången gjorde Ryssland, som tillhör organisationen, en ytterligare ”anpassning” till bristande efterfrågan på en halv miljon fat.

Första kvartalets intäkter från annat än olja- och gas har endast minskat med drygt 4 procent, vilket förefaller mycket märkligt, med tanke på alla de utländska företag, som har lämnat landet, eller har dragit ned sin verksamhet, hittills drygt 1 000 multinationella koncerner. Inkomstskatten, av tradition en obetydlig post i de ryska finanserna, sjönk med 22 procent. Krig är dyra och de totala kostnaderna för ryska staten ökade med 34 procent, vilket innebär att de överstiger intäkterna med hela 42 procent och uppgår till nästan 30 miljarder USD (i helårsbudgeten ligger underskottet på cirka 35 miljarder USD, så med andra ord har 85 procent redan tagits i anspråk). Putin har nyligen tillstått att ekonomin är pressad vid åtminstone två tillfällen och hälften av landets reserv (som inte är fryst utomlands) torde ha använts. Med den här försämringstakten är den återstående hälften slut före årsskiftet, vilket också några oligarker har varnat för. I det här läget kan det vara praktiskt att någon att luta sig mot, till och med en samvetslös kinesisk diktator…  Långt före kriget blev Putin tillfrågad av en journalist vilket som var det största hotet mot Ryssland. ”Låga födslotal”, var hans svar och landet sjösatte flera kampanjer för att försöka råda bot på läget, men förgäves. Demografi har ju kallats för ”nationernas skönhetstävling i slow motion” och utvecklingen har gått från dålig till katastrofal; inte riktigt som i Kina, som jag skrev om nyligen, men nästan. Planen var troligen att snabbt och odramatiskt införliva Ukrainas drygt 40 miljoner invånare, snarare än att vårdslöst förslösa ryska mäns liv på slagfältet (eller driva dem i exil); var och en, en potentiell barnafader. På sikt torde detta vara det stora hotet, inte bara ekonomiskt.

”Inflation” betyder prishöjningstakt, inte prishöjningar. När den svenska inflationen nu har sjunkit till cirka 8 procent betyder det således att prisnivån har stigit så mycket på ett år, alltså avsevärt mer än lönernas kanske 2-4 procent. Till följd av den så kallade ”bas-effekten” är det troligt att inflationen snart sjunker avsevärt, självfallet förutsatt att priser (och kanske löner) inte fortsätter att höjas i ”kompensationssyfte”. Reallönesänkningen som har skett är ju dock ”historia”, som inte snabbt låter sig ”trollas bort”. Processen att ”återvinna” reallönetappet kommer sannolikt att ta åtskilliga år. Det finns dessutom flera skäl till att inflationen skulle kunna vara besvärlig att sänka, positiva ”bas-effekter” till trots. Stigande energipriser kanske inte gynnar Ryssland så mycket (se ovan), men torde ändå innebära problem för världen; flera bedömare har påpekat att höga energipriser visserligen inte automatiskt medför stagflation, men historiskt har stagflationsperioderna kännetecknats av höga energipriser. Att Kina ställde sin unga och billiga arbetskraft till den globaliserade arbetsmarknadens förfogande var vidare en mycket kraftig deflationsimpuls på sin tid. Arbetskraften är dock varken ung eller billig längre, och globalismen kämpar i motvind. På tal om demografi är Europas läge visserligen bättre än Kinas och Rysslands, men långsiktigt är det riktigt besvärande, med allt färre yngre yrkesarbetande, vilket torde driva på löneinflationen. En allt större del av pensionsmedlen skall dessutom tas i anspråk, vilket kan leda till press på kapitalmarknaderna.

Thedéen höjde med 50 punkter, helt enligt förväntningarna, vid Riksbankens möte i förra veckan. Trots oeniga ledamöter uteblev i stort sett dramatiken. Denna kan mycket väl tillta under Federal Reserves möte under den första maj-veckan; den amerikanska räntediskussionen har ju varit lite mer ”livaktig” (i vanlig ordning). Nuvarande undervikt i de diskretionära portföljerna känns hyggligt välmotiverad, i synnerhet som börserna har stigit med ungefär en årsavkastning redan.

Peter Eklöf, Portföljförvaltare